「创业板股票怎么不让买」 「华泰固收|张继强团队」在海外,回购的“回”,有几种玩法?——债券市场制度建设研究之二

摘要

核心观点

本文简要介绍了美国,欧洲等主要市场的回购交易机制设计。日本。和市场地位。总的来说,基于国债等高质量抵押品的“收购回购”是海外市场的主流,而三方回购(包括GCF等特殊机构安排)是双边回购的重要补充。 。重新审视市场体系,降低交易隐性成本(如交易对手发现,抵押品管理等),提高市场有效性具有重要意义。

海外市场回购的概念和分类

在海外市场的背景下,回购通常是指收购,也就是说,在回购过期之前,相关债券的所有权已经发生变化。如果卖方在回购期间违约,买方(作为实际所有者)有权将债券出售给第三方以弥补损失。根据抵押品分类,回购可分为一般抵押品和特殊抵押品,对应于资金的供求和债券驱动的供需。如果按交易参与者分类,则可分为双边回购和三方回购。双边回购更复杂,但一方面,特殊抵押品可以用来获得较低成本的融资,另一方面,当接受一般抵押品时,投资收益高于对同一抵押品的三方回购。三方回购具有易于操作的优点。美国交易员之间的特殊GCF回购也可以保证“完全匿名”。

美国,欧洲和日本回购市场及比较概述

根据法律实质,美国和欧洲市场的回购基本上可视为买断。日本既有收购也有质押,但收购的比例也在上升。据与会者介绍,美国市场的三方回购发展历史悠久,中央对手方和其他基础设施相对集中,便于规模经济,三方回购占主导地位。欧洲和日本市场目前正在增长以相对分散和不完善的基础设施为特征,仍然以双边回购为主。从参与机构的分析来看,大型机构使用双边回购,小规模的机构三方回购是大局,美国和欧洲的中央银行也积极参与回购作为货币政策的一种手段实现。在抵押方面,在目前的混业经营+严格监管的情况下,美国,欧洲和日本回购市场的主流抵押品主要以国债为基础,有效防止流动性冲击。

回购对海外债券投资者的重要性

我们简要介绍了三种类型的策略构建基于回购的离子用于开拓性思路:1)新旧代金券对于被动持有大量有效代金券的投资者,可以使用有效代金券进行特殊抵押融资以获得低成本资金,并进行投资在非活跃的优惠券中,实际上构建了一个长期存在的凭证 - 新的优惠券策略不佳; 2)曲线斜率策略,通过回购调整现金头寸,在制定曲线陡/平策略时可以保持长期中性,易于构建纯期限差价策略和预期收益估计; 3)SC / GC回购套利策略被日本市场的信托银行广泛使用,但随着交易机制的完成和价差的缩小,这些策略的空间受到了影响。

风险警告:流动性冲击带来资产抛售。

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海外市场回购的概念和分类

海外市场的回购是什么?

根据教科书定义,回购协议(repochase agreement / repo)是指交易合同,交易方(以下简称卖方)出售证券1并同意某些预付款在指定的未来时间点从另一方(以下简称买方)回购相同的担保。 不难从定义中发现,在海外市场的背景下,回购通常是指买断回购,即在回购过期之前3,所有权的回购基础债券已转让。 如果卖方在回购期间违约,买方(作为实际所有者)有权将债券出售给第三方以弥补损失。债券作为抵押品实际上是为了减少买方对卖方的风险。

虽然回购以债券发售(而非国内承诺)开始,但卖方同意在未来回购债券意味着买方/卖方只有临时抵押/资本处置,所以尽管In在法律意义上,回购包括两个反向交易交易,但它基本上是一个担保贷款。 在大多数情况下,由于抵押品,海外市场的回购与国内使用类似,主要用作低成本融资方式。

1由于thi本文主要讨论了债券市场,因此后面讨论的回购交易都是基于债券。

2Fabozzi F J.固定收益证券手册。

3如果是开放式回购,则在任何一方要求进行回购之前。

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有多少买回方法?

回购有两种主流分类标准:根据抵押品分类,可分为一般抵押品(以下简称GC)回购品和特殊抵押品(特殊抵押品,以下简称SC)。回购;按交易参与者数量和抵押品管理分类,可分为双边回购和三方回购。

按抵押品分类:“属l“和”特殊“,由资本供求和债券供求驱动

一般抵押品是指一种债券,它以相同或非常相似的回购利率进行交易。回购市场,称为GC回购利率。 一般而言,作为一般抵押品的债券属于同一类别(如政府债务)或甚至属于同一子类别(如政府债务,剩余期限为不到5年),更高的同质性确保更改优惠券不会对GC回购率产生重大影响。换句话说,GC回购利率由资金的供求关系而非特定息票决定,并且自然与无担保货币市场利率高度相关。 [1[23] GC回购可以在报价和交易中指定不同的GC类型,与美国市场一样,有许多类型的国债GC,MBS GC,机构债务GC等,在欧洲市场,它是国家-具体。分为德国GC,意大利GC等,没有形成统一的“Euro GC”概念。

特殊抵押品是指其回购市场的需求明显高于其他类似债券的代金券。为了获得这些债券,买方要求的利率显着低于GC回购利率。 对某些特殊抵押品的需求非常高在盛的情况下,当GC回购利率为正时,SC回购利率为0或甚至为负值。两者之间的区别称为speci传播。经济意义是返回买方以获得相应的抵押品,愿意放弃的金额。如果SC回购被视为另一种形式的债券借贷,则特殊差价实际上是抵押品的债券借贷成本。常见的特殊抵押凭证包括新发行的有效期限券和最便宜的国库券期货交割凭证(CTD)。

按参与人数分类:双边和三方,定制,收入平衡和简单

双边回购仅涉及返回卖方两者直接谈判确定回购的要素,并各自承担所有抵押品管理的功能,包括选择具体的c双边债券,监控其价值,信用状况,并要求额外的抵押品。三方回购引入了三方代理(或TPA)来执行上述功能。 三方代理人可以是托管银行,国际或国家中央证券托管机构。在实践中,买方和卖方仅就回购金额,货币,利率,期限和抵押范围等要素达成协议。抵押品由三方代理根据预先商定的统一业务规则直接选择,并采用期间管理功能,对买方和卖方更方便。 由于三方代理机制未规定买方和卖方的具体抵押债券,所有SC回购都是双边的。 典型的双边和三方回购模型如下:

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与三方回购相比,双边SC回购利率较低,而双边GC回购利率较高。对于实际操作来说,这是一个相对复杂的补偿。 SC回购利率相对较低反映了对特殊优惠券的强烈需求,不能用于讨论融资成本。对于GC回购,由于买方在双边回购中必须承担抵押品管理功能,相应的回购利率高于三方回购。以美国市场为例,可以根据已公布的双边+三方GC回购总数对双边GC回购率进行粗略估算。每日由纽约联邦储备银行和三方GC回购利率的单独中位数和交易量。在一夜之间,平均双边回购率比过去一年的三方GC回购率高约5个BP.0 BP,同时,由于双边可能部分SC回购,实际价差可能更高。

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总体而言,双边和三方回购都有自己的优势,预计海外市场将继续以两种形式共存。

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特殊交易机制设计:“全匿名”美国交易员之间的三方回购

在美国,交易者三方回购交易商间市场有点特殊,往往需要保证交易的匿名性,a这种需求催生了一个经销商间经纪人(IDB)来承担信息发布和匹配的功能。 在传统的三方回购中,交易要素需要在买方和卖方之间以对等关系进行谈判,而三方代理只承担清算和抵押品管理的职能。然而,大型交易商(如知名投资银行等)通常不会为了保密头寸而直接与其他大型交易商进行交易,而是通过交易商经纪人匿名公布他们对借贷资金的需求。

在交易结构设计中,它主要依赖于一种称为通用抵押融资回购(以下简称GCF回购)的形式,通过使用固定收益清算公司(Fixed Income Clearing Corporation,以下简称FICC)作为交易的中央对手方,确保双方实际全部买卖的回报 在满足双方的需求后,经销商经纪人直接通知FICC双方的信息和交易要素,然后分别清算GCF回购和FICC的实际买卖双方。 这种交易安排可以保证双方完全匿名,这与中国的承诺回购(包括X-Repo)略有不同。

4这要求GCF回购实际买家和卖家是FICC成员机构,基本上确定了铜GCF回购的用户仍然由交易员主导。

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美国,欧洲和日本的回购市场概述和比较

法律的实质:美国和欧洲基本上可以被视为“买断”,日本同时“买断”和“承诺”

回购信用支持文件“买断”和“质押”之间的法律差异是决定。 一般而言,涉及海外回购交易的标准法律文本包括主协议,该协议对于当事人的权利和义务,信用条款,违约和终止,适用法律和司法管辖法院都很重要。基本术语是定义的,如果交易涉及抵押品,则信用支持文件(信用支持文件)是al所以要求。市场上广泛使用的信用支持文件有三种类型:英国法律信用支持合同,纽约法律信用支持附件和英国法律信用支持附件5.前两种采用创建质押权的方法(即“承诺回购“),而后者采用所有权转让方式(即”回购回购“)。

美国的回购更像是“买断”,但在法律细节方面与欧洲略有不同。美国市场上的主流信用支持文件是纽约法律信用支持附件。虽然这是通过设立质押权来实现的,但纽约法律以“再抵押”的形式进行修补并返还给购买者(法律中没有抵押所有权)。你可以直接抵押给第三方,所以你应该属于“买断”类别。 此外,美国回购更像是“买断”功能。一旦回购卖方宣布破产,买方可以在破产法院介入之前返回质押(其他认捐通常需要“自动暂停”。“自动停留条款影响债权人的处置。”合同还规定买方有质押的一般权利(例如获得利息,出售,投票等)。

欧洲回购是一个完整的“买断”。主流信贷支持文件在欧洲市场是英国法律信用支持附件。在此框架下,回购交易基本上转移了所有权,并且买方在回购期间拥有质押的所有权利。

日本回购“买断”和“承诺”并存。 目前在日本市场的主要回购形式有两种类型:债券借贷交易(以下简称当前交易),称为当前交易和现金担保。前者类似于美国和欧洲市场的回购,而后者基本上没有转移债券的所有权。

自2018年以来,“买断”的比例大幅增加。 早期交易(旧时)没有重要的风险管理条款,如贴现率,因此自1996年诞生以来的当前交易,由于其相对灵活的条款和acc处理费用(早期有交易税,取消的便利性已在市场上得到广泛认可。2016年7月,JSDA修订了当前交易的标准条款(新的和当前的)以弥补其缺点。风险管理,然后开始推动全国范围内促进当前交易成为新的当前交易。符合国际市场的惯例。

5英语术语是英国法律管辖信用支持契约,纽约法律受信任支持附件和英国法律管辖的信用支持附件。

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双边或三方:美国三方>双边,欧洲和日本双边占主导地位

As如上所述,根据参与人数蚂蚁,回购它分为双边和三方。根据抵押品类别,双边回购可以细分为一般抵押品和特殊抵押品,而三方回购仅具有一般抵押品。

双方在定制,基础设施,实用便利性和盈利能力方面都有优势和劣势。因此,在主要海外市场的长期发展中,由于需求的不同,两种形式已形成主流。

美国三方>双边,欧洲和日本双边占主导地位。 美国市场的三方回购发展历史悠久,包括金融系统的发展,包括货币市场和经销商市场。基础设施中央对手方的清算和三方代理清算相对完整,因此三方回购占主导地位。就结余而言,截至2018年6月6日,美国市场的三方回购(包括上述GCF回购)约占60%。欧洲市场也以美国为蓝本。设计了三方代理清算,但目前的比例仍然较低。 2018年欧洲市场仅有约7%的回购余额是三方回购。在日本市场,“承诺”当前交易或“买断”当前交易都没有与美国和欧洲相同的三方回购形式。

欧洲和日本并没有像美国那样发展大规模的三方市场有三个主要原因:

1。欧洲和日本回购市场参与者和美国的结构有所不同。 美国三方回购市场的两种主要参与者是货运和证券借贷机构(需要现金抵押品投资)。根据ICMA报告,两者合计约占2018年美国三路回购市场。 2/3,这两类机构比较关注交易的便利性,因此三方回购市场得到了很大发展;

2,欧洲市场集中度不高,三方支持购买的便利优势并不明显。 由于跨境,跨时区,抵押,清算,a在欧洲的市场惯例中,三方并不像纽约梅隆银行的“一大一”那样集中。因此,三方的“规模经济”并不明显,上述相对的双边优势并不突出;

3,日本市场仍处于发展初期,回购形式尚未完全稳定,三方回购尚未发展。 目前,日本有两种类型的回购交易。建立基础设施和机构IT系统以及培训业务人员需要时间。三方回购所需的初始投资很大,没有合适的机会。

6纽约联邦储备银行宣布了GCF的回购余额相对滞后,直到2018年6月。

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参与者:中间人的核心

根据回购市场的功能,参与者可以分为四类:

1。基金提供者:如货物基础,共同基金,公司财务部门,证券借贷机构管理的现金账户,以及各种短期资金的金融机构;

2,资本需求方:典型的对冲基金,初级经纪业务(初级经纪)客户等,以及需要短期资金的各种金融机构;

3,中介机构:如证券公司,经纪人等,单独列出,因为这些机构是不同购买交易可分别作为基金供应方或资本需求方,并占据整个市场的核心地位;

4,三方机构:如纽约梅隆银行,欧洲欧庆银行等。如上所述,三方机构不仅起着清算的作用,更重要的是,它承担了抵押品管理的功能。买方和卖方在三方回购中的抵押品的议价只需要确定。特定抵押品是由三方选择范围内的凭证。同时,抵押品减值测试的功能和额外的抵押品要求也由三方确定。代理人我负责任的。

美国:有许多大型机构和大型组织,美联储也参与了三方回购。 美国市场的三方回购系统相对成熟,操作相对简单。因此,较小的市场参与者更频繁地使用三方回购,而大型机构选择增加收入抵押品(如果需要SC)购买的考虑通常使用更多的双边回购。特别值得一提的是,美联储实现其政策利率目标的隔夜反向回购(或ON RRP)是基于三方回购平台。隔夜逆回购利率设定为联邦基金利率的下限(目前为2.00%)。由于美联储可以根据隔夜反向回购利率反向吸收资金,因此可以确保该机构不会将资金提高到低于目标范围的下限。维持联邦基金利率高于下限。

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欧洲:除了主要用于银行间市场的三方外,它们基本上与美国相似。欧洲中央银行和欧元区中央银行也参与双边回购。 欧洲市场的回购参与者基本上与美国的回购参与者类似,但三方回购规模较小,除了银行间之外没有多少回购。此外,欧洲央行和中央银行的公开市场操作of欧元区国家也通过双边回购市场进行。

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日本:各类银行是主要参与者,信托银行占比较高。除证券公司外,短期公司也是重要的中介机构。 根据日本央行的短期金融市场调查估计,在2018年8月底,日本回购市场的总余额约为70万亿日元,其中信托银行7通过回购借入17万亿日元而且,证券公司借了16万亿日元借了17万亿日元,短期公司8借了20万亿日元借了30万亿日元,使他们成为三个最重要的回购市场参与者。

7除商业银行业务外,它还经营信托和其他业务等银行。

8在银行间市场,它主要作为一年内短期资本借贷业务的中间人。

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抵押品类别:混合经营+严格监管,抵押品主要是国债,信用债务相对较低

在美国,欧洲和日本回购市场,由于目前混合操作+严格监管的情况,并为了控制交易抵押品的风险,很难减少抵押品筛选和后续管理。经过长期发展,目前由政府债券组成。主要抵押品的格局。

现象国债占据回购市场的主导地位与混业经营现状和加强银行业监管密切相关。 危机过后,G20启动了金融稳定委员会的建立,所有国家都引入了流动性覆盖(LCR)指标。在此指引下,31天以下的回购负债只能投资于高质量的流动资产(HQLA)。例如,如果政府使用信用债券等不良抵押品进行融资,该机构只能投资于HQLA,因此交易收入和成本具有较高的倒挂风险,这不符合成本效益。由于海外市场是混业经营,主要证券交易商背后基本上有一家银行,所以LCR指标对证券业的约束更大。这基本上确保了海外回购市场的抵押品更难以大规模贬值,并且不会导致抵押品减值的恶性循环→抵押品不足→违约→卖出抵押品→继续贬值。

在美国回购市场,截至2019年7月,一级交易商回购了大约2.4万亿美元的回购(作为资本需求者)和大约1.9万亿美元的逆回购(作为基金)。供应商),在上述超过4万亿美元的回购交易中,美国债务(包括普通政府债券和TIPS)作为抵押品约有3.5万亿,占近80%,处于绝对优势地位。

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在欧洲市场,欧元区核心国家+美国和日本政府债券是主要抵押品,评级很高。 欧洲回购市场上有许多国家,产品相对复杂。据ICMA统计,截至2018年底,包括美国,日本,英国,德国,法国,意大利,西方和美国在内的8个国家共计约占总数的70%。国债占约10%,其余为其他国家(包括欧元区和欧元区)的债券。另一方面,在欧债危机之后,市场逐渐意识到“欧元区国债”的一般概念不能用来概括欧元区所有国家。学分课程各国之间的联系仍应继续进行。欧元区各国的评级和市场表现。由于明显的差异化,整体抵押品仍然受到高收视率的支配。

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在日本市场,普通政府债券9是最重要的抵押品。 根据日本银行的统计,在2010 - 2014年的日本回购市场中,无论是GC回购还是SC回购,普通国债作为抵押品的比例都在90%以上且逐年增加,基本上是“统一江湖”的情况。

9固定利率国债(JGB)和零利率短期国债(JTDB),即普通债券,旨在区分相对复杂的类型,如i受保护债券。

10资料来源:日本银行,进一步发展回购市场(2015)

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期限分布:美国和日本主要是隔夜,欧洲3个月内每个时期的平均时期是

美国市场的主流时期是一夜之间,欧洲市场三个月内每个时期的交易量相对平均,日本主要是一夜之间不到一个月。 。 根据纽约联邦储备银行的统计数据,7月份一级交易商的回购余额为4.5万亿美元,其中约2.6万亿美元是隔夜开放的,30天及以上的比例也更高。在欧洲市场,3个月及以下的品种都有transactions,相对平均。日本市场也受隔夜短期品种和不到一个月的主导。

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海外债券投资者回购的意义何在?

作为金融市场的基本产品,回购是该战略相当一部分的基本组成部分。增加杠杆率是超额收益的来源之一。由于其特殊做法和投资者行为,海外市场也制定了一些独特的策略。在这里,我们简要介绍三个类别:新旧优惠券差价策略,曲线斜率策略和思路发展的SC / GC套利策略。

新旧优惠券传播策略:以美国债务的特殊周期为例一个例子

海外市场类似于国内市场,并且还有“活跃的优惠券”和“非活跃优惠券11与具有类似期限的国债之间的区别通常较低比旧优惠券。其中一个原因是当新优惠券用于回购抵押品时利率较低。 例如,在美国,美国债券发行分为2期,3年,5年,7年,10年和30年两个期间,其中2年,3年,5年和7年的新优惠券是发行。这一天是不同的,也就是说,活跃的优惠券每个月都会轮换;在第10年和第30年,每2个月,5个月,8个月和11个月发行新的优惠券,然后发行2个月,即活跃的优惠券每3个月轮换一次。新旧优惠券点差表现出明显的周期性特征。以最活跃的10年期为例。最近的新发行是5月,然后在6月发行之前,新旧优惠券一直扩散到-1 BP附近。如果美联储在6月下旬推动的情绪被放弃,基本上,随着第6个月和第7个月的发行,新的优惠券将逐渐变得稀缺,价差将逐渐放松。

11在海外市场通常被称为在运行和离线运行。

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对于被动持有更多新券的投资者,例如指数基金,可以通过回购实现增加回报的特殊周期。 如上所述,美国市场的回购基本上等同于“买断”因此,持有新凭证的投资者可以通过SC回购获得更便宜的资金和购买凭证,以及新的优惠券发行,新旧点差的放宽以及旧凭证的逐步销售。虽然看新旧优惠券的传播并不算太大,但胜利稳定,操作相对方便,风格化,所以使用更多。

曲线斜率策略:需要回购融资/资金以维持长期中立

在海外市场,通过分析影响多空的不同因素从趋势跟进/均值回归的角度看,利率和构建长期短期利差策略,是一种广泛使用的投资方式(我们的相对价值月份)报告表明传播这一术语也受到海外市场的启发。 然而,在做曲线斜坡时,海外投资者广泛使用回购来维持长期中立性。以曲线陡峭策略(做短路/做多头)为例。因为长期和短期债券的持续时间不同,如果你使用相同的金额做两端,实际的位置是一个负面的时期,而不是一个纯粹的游戏。放宽期限差价的策略。为了保持中立,您需要融资以购买更多的短期曲线。作为下图的一个例子,在添加回购后,2Y / 10Y陡峭策略不需要关心相应的收益率水平和变化方向,而是直接将差价的扩散乘以持续时间来估计预期的r。E打开。

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SC / GC套利策略:真正的“无风险套利”,随着市场的改善,空间逐渐缩小

由于SC回购利息利率通常低于GC回购利率,因此从SC回购借入资金并在GC回购中出借也是理论上可行的套利策略。 根据日本央行的报告,信托银行广泛采用这一策略,其长期有效性与日本央行在日本债券市场的流动性有关。可用于SC回购的抵押品数量有限。这组利益无法无限期地复制,并且传播将永远存在。

但目前,由于日本回购市场缩短了GC回购的交易重新清算流程e到T + 0,便利性得到改善,GC回购率也向下。 SC回购的扩散逐渐缩小,导致信托银行减少这种套利策略的应用。 日本回购市场始于2018年5月,引入了一种在清算时确定的交易形式。在此交易过程中,交易各方只需确定政府债券的类型(一篮子)和用作抵押的资金数额。日本证券结算公司完全完成利率,并在结算前,国库券的分配和结算,以简化操作,缩短交易的清算过程。因此,日本市场GC和SC回购的比率有所提高相应地缩小,影响了这种套利策略的空间。

摘要

本文简要介绍了美国,欧洲和日本等主要市场的回购交易机制的设计和市场状况。

总的来说,购买质量回购,国债和其他优质抵押品是海外市场的主流,三方回购(包括GCF和其他特殊机构安排)是双边回购的重要补充,分层支持的建立重要的是购买市场体系,降低交易隐藏成本(如交易对手发现,抵押品管理等)并提高市场效率。 通过分析交易模式,监管设计和战略在海外市场的应用,我也希望对中国的相应方面有一些启发。

风险警告

回购违约可能带来流动性冲击,触发抵押品处置,如果被抛售,可能会导致更大的抵押品赤字反过来,更多的机构违约,导致积极的反馈,引起恐慌。

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